牛掌柜沐曦股份IPO审核问询的审视：勤勉尽责抑或放松？

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　　来源：基本面解码

　　注册制的核心要义在于审核理念的根本性转变——从以往对发行人投资价值的实质性判断，转向以信息披露为中心的程序性审核。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，交易所的核心职责在于通过“发行上市审核”，判断发行人是否符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求。这一过程主要通过“审核问询”的方式展开，即审核机构向发行人及其保荐机构、证券服务机构提出问题，后者予以回复，整个过程向市场公开，旨在压实发行人的信息披露第一责任与中介机构的“看门人”责任。

　　在实践中，审核层面的工作始终面临一种内在的张力：一方面，其必须遵循既定的审核流程与规则，确保审核工作的程序合规性与效率；另一方面，面对日益复杂的商业模式与财务技巧，审核层面又必须保持高度的专业怀疑精神，进行实质性的审慎判断。仅仅满足于程序上的“问与答”，而不对回复内容的商业合理性与逻辑一致性进行深层次追问，可能导致审核流于形式，无法真正发挥“看门人”的作用。

　　案例分析：沐曦股份

　　股东与客户的身份交织：源庐加佳案例

　　最为引人注目的风险点，在于上海源庐加佳信息科技有限公司（简称“源庐加佳”）的双重身份。该公司在沐曦股份IPO申报前的关键时期，同时扮演了新晋股东和核心客户两个角色，其间的关联性与交易的公允性引发了市场的天然疑虑。

　　●双重身份与时间巧合：源庐加佳于2024年8月入股沐曦股份，成为申报前十二个月内的新增股东。紧接着，在2025年第一季度，该公司首次跃升为沐曦股份的前五大客户。这种从投资者到主要客户的快速转变，在时间上的高度重合，使得交易的商业动机需要得到极为严谨的审视。

　　●收入贡献的爆发式增长：源庐加佳对沐曦股份的收入贡献呈现爆发式增长。报告期内，其贡献的收入从零迅速增长至2024年的4，708.35万元（占主营业务收入6.35%），并在最近一个报告期（2025年1-3月）激增至9，095.93万元，占比高达28.39%。这种依赖单一“特殊身份”客户实现的收入激增，对公司业绩的可持续性构成了重大疑问。

　　●异常的财务安排：招股书披露，2024年末公司合同负债金额大幅增加，主要原因即为源庐加佳支付了“较高比例的预付款项”。这种客户向供应商支付大额预付款的行为，虽在商业活动中存在，但结合其股东身份，不免引人联想其是否旨在优化沐曦股份在上市前的现金流状况与财务报表。

　　●“非关联方”的法律辩护：面对质疑，沐曦股份及其保荐机构的核心辩护逻辑是，根据《公司法》和《企业会计准则》等相关规定，源庐加佳持股比例始终低于1%，不构成法律意义上的关联方，因此双方交易无需履行关联交易审批程序。

　　为了更直观地展示源庐加佳与沐曦股份之间关系的演进，基本面解码梳理了关键事件的时间线及其财务影响。

　　图表：源庐加佳与沐曦股份业务往来时间线及财务影响

　　交易实质的拷问：“背靠背”结算模式牛掌柜

　　沐曦股份与部分主要经销商（如瑞芯智能）采用的“背靠背”结算模式，是另一个触及收入确认核心原则的重大风险点。该模式直接挑战了销售交易中风险与报酬是否已实质性转移的判断。

　　●模式：“背靠背”结算，即经销商向沐曦股份支付货款的时间与金额，与其从终端客户处收到回款的时间与金额挂钩。这意味着，如果终端客户延迟付款或违约，沐曦股份的回款也将直接受到影响。

　　●收入确认的核心：根据企业会计准则，买断式销售的核心在于商品控制权的转移，包括存货风险和信用风险的转移。而“背靠背”条款在很大程度上将终端客户的信用风险传导回了沐曦股份，这使得该经销模式在经济实质上与“委托代销”模式的界限变得模糊。在委托代销模式下，企业只有在商品最终销售给终端客户后才能确认收入。若沐曦股份的经销模式被认定为实质上的委托代销，其报告期内的收入确认时点可能需要进行重大调整。

　　●审核层直接问询：审核层面敏锐地捕捉到了这一风险，在第二轮问询中明确要求华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份结合各方权利义务关系，“发行人经销模式是否实质构成代销”。

　　为了清晰地辨析这两种模式的差异，基本面解码对买断式经销和委托代销的核心特征进行了对比，并列出了沐曦股份与瑞芯智能交易模式的具体情况。

　　图表：买断式经销与委托代销模式对比分析

　　源庐加佳双重身份的问询：浅尝辄止还是技巧手段？

　　在二轮问询中，针对源庐加佳的问题切中要害，要求华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份披露其是否为关联方、交易是否具有合理商业逻辑、价格是否公允、付款条款是否符合行业惯例以及收入确认的合理性等一系列核心问题。这表明审核层面成功识别了这一关键风险。然而，对整个问询与回复过程的分析显示，审核的深度可能并未达到穿透实质的程度。

　　回应策略与审核的接受

　　华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份的回应构建了一个逻辑自洽的闭环：

　　首先，从法律形式上，以持股比例低于1%为由，明确否认源庐加佳的关联方身份。其次，从商业逻辑上，将其解释为源庐加佳自身“转型数字新基建”的战略需求，并将与沐曦的合作定位为经过尽调、市场调研和技术交流后的理性商业决策。再次，针对异常的收入确认时点（验收确认而非签收确认），华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份将其归因于合同中包含了集群建设的技术支持义务，因此采用更晚的验收时点是基于“谨慎性原则”。

　　面对这一系列解释的最终监管动作，体现在其后的《审核中心意见落实函》中，即要求华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份在招股说明书中就该事项进行“重大事项提示”。华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份遵照执行，在招股书中披露了源庐加佳的双重身份以及交易金额等事实。至此，关于源庐加佳的审核交锋似乎告一段落。

　　未被深入追问的关键环节

　　此处的关键问题在于，审核层面在多大程度上挑战了华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份构建的这套叙事？

　　其一，审核似乎止步于对“关联方”的法律形式认定。一个更具穿透力的审核，应当超越股权比例的机械标准，探究是否存在实质性的关联或潜在的利益输送安排。例如，审核层面本可以进一步追问：源庐加佳在做出入股和采购决策时，其内部决策流程是怎样的？是否有证据表明其对市场上的其他GPU供应商（如华为、寒武纪等）进行了同等深度的技术评测和商务谈判？其支付远高于行业惯例的预付款，是否有除“看好发行人发展”之外的特殊对价安排？这些问题的答案，才能真正检验其“合理商业逻辑”的成色。

　　其二，对“商业逻辑”的接受显得过于轻易。华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份“源庐加佳转型需要”的解释是一个宏观叙事，缺乏可验证的细节。审核层面可以要求提供更具体的证据，例如：源庐加佳在签署合作协议前，是否已获得明确的下游算力租赁客户意向？其建设智算中心的投资回报分析是怎样的？为何选择与一家成立不久、产品刚刚量产的公司进行如此大规模的战略合作，而非市场上更成熟的供应商？缺乏对这些商业细节的盘问，使得审核对“商业逻辑”的判断停留在表面。

　　最终，审核以要求“重大事项提示”告终。这固然履行了信息披露的监管要求，但也可能被视为一种监管上的妥协：即在无法或不愿进一步深究交易实质的情况下，通过风险揭示的方式将判断责任完全转移给投资者。这在程序上无可厚非但在实质上，可能放过了一个需要更彻底澄清的疑点。

　　经销模式的辨析：接受既定叙事还是探究合同实质？

　　对于“背靠背”结算模式是否构成事实上的委托代销，的提问同样精准。然而，华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份的回复与审核层面的后续反应，再次体现了对形式合规解释的接受。

　　沐曦股份的法律框架防御

　　华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份的回复堪称一份标准的法律与会计准则应用分析。其核心论点是，尽管存在“背靠背”付款条款，但根据《企业会计准则第14号——收入》应用指南，判断核心在于控制权的转移。华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份通过一个对比表格，从合同形式、权利义务、获利模式等多个维度论证其与瑞芯智能的交易符合买断式经销的特征：存货风险已转移、经销商有自主定价权、以进销差价获利等。对于关键的“背靠背”条款，华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份将其定性为“仅是一种结算方式”，是对终端客户信用风险的转移和分担，不影响产品控制权的转移时点，并列举了英方软件、爱科赛博等A股上市公司作为存在类似条款的先例。

　　“先例陷阱”与缺失的细节审查

　　华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份援引市场先例是一种有效的辩护策略，它试图将一个具有潜在风险的特殊安排“正常化”。然而，对于审核层面而言，这恰恰应该成为进一步追问的起点，而非终点。一个关键的疏漏在于，审核似乎并未对不同案例中“背靠背”条款的具体合同细节进行区分。

　　一个真正审慎的审核会追问，在沐曦股份与瑞芯智能的合同中，如果终端客户最终违约且无法支付货款，瑞芯智能是否仍对沐曦股份负有“无条件付款的义务”？合同中是否存在任何形式的追索权条款，或者是否存在虽未明文规定但在商业实践中可能发生的退货或冲销安排？这些细节是判断信用风险是否真正转移的试金石。仅仅因为“其他公司也这样做”，并不能证明在本案例中该条款的实质影响与先例完全一致。

　　在公开的问询回复中，我们未能看到审核层面针对这些合同执行层面的细节进行第二轮、第三轮的刨根问底。审核层面似乎接受了华泰联合证券邹棉文，孙琪及沐曦股份“这只是一种结算方式”的定性，而没有深入到可能颠覆这一定性的合同细微之处。这反映出一种倾向，即在面对有先例可循的复杂问题时，审核压力可能减轻，从而放松了对个案特殊性的审视。